La oferta incluye la reapertura de la Lecap S29E7, que vence en enero de 2027; el Boncap T30J7, con vencimiento en junio de ese año; y el Boncer TZX28, que expira en junio de 2028. También se incorporan un nuevo título a tasa TAMAR, denominado TMA27, con vencimiento en abril de 2027, y la reapertura del instrumento dollar-linked D15E7, que vence a mediados de enero de 2027.
Las proyecciones del mercado apuntan a que el Tesoro podría conseguir un nivel de refinanciamiento cercano al 100%, aunque la demanda estaría concentrada principalmente en la Lecap de enero y en instrumentos de menor duración.
La estrategia también contempla movimientos previos sobre la deuda en pesos. Según las evaluaciones de analistas financieros, el Tesoro habría recomprado títulos de mayor plazo para aprovechar los precios más bajos y anticiparse a una licitación con una oferta concentrada en vencimientos de 2027. La incorporación de deuda dollar-linked, por su parte, permitiría ofrecer cobertura cambiaria y contribuir a estabilizar las tasas de los instrumentos de mayor duración.
El principal desafío financiero, sin embargo, se encuentra en el calendario de vencimientos de los próximos meses. Las obligaciones en pesos muestran una fuerte concentración hacia el cierre de 2026, especialmente durante noviembre y diciembre.
El 13 de noviembre vencen aproximadamente $10,5 billones, en su mayoría en manos de acreedores privados y, en menor proporción, del sector público. La cifra aumenta considerablemente hacia el final del mes: el 30 de noviembre se concentran compromisos por $29,4 billones, de los cuales unos $21,5 billones corresponden a tenedores privados y el resto al sector público.
Diciembre presenta un panorama todavía más exigente. El 15 de ese mes vencen $36,6 billones, con aproximadamente $25 billones en manos privadas y otros $11,6 billones correspondientes al sector público.
En conjunto, las tres fechas reúnen obligaciones por $76,5 billones. De ese total, alrededor de $57 billones corresponden a acreedores privados y $19,5 billones al sector público. La magnitud de los compromisos obliga al Gobierno a conseguir una elevada renovación de los títulos para evitar que una cantidad importante de pesos se traslade al mercado cambiario o incremente las presiones sobre la liquidez.
Las próximas licitaciones serán determinantes para evaluar tanto la capacidad de refinanciamiento como las tasas que deberá convalidar el Tesoro. Si bien los $10,5 billones de la primera subasta aparecen como un monto manejable frente a las colocaciones anteriores, las dos operaciones siguientes concentrarán compromisos cercanos a los $66 billones.
El desafío se presenta, además, en un contexto en el que el financiamiento a plazos más largos encontró dificultades para sostenerse. Por ese motivo, la recompra previa de títulos y la reapertura del Boncer TZX28 forman parte de una estrategia orientada a preparar las últimas licitaciones del año y recuperar espacio para instrumentos de mayor duración.
Antes de la subasta, los depósitos de liquidez en el Banco Central alcanzaban los $1,4 billones al 4 de noviembre. En tanto, el Tesoro mantenía fondos por $8,8 billones en la entidad al 3 de noviembre.
Las estimaciones del mercado también advierten sobre la concentración de los vencimientos de noviembre. De los $40,4 billones que deben afrontarse durante el mes, unos $29,7 billones se concentran hacia el cierre, cuando el Gobierno tendrá que renovar un volumen considerablemente superior al de las subastas de los últimos meses.
En cuanto a los instrumentos ofrecidos, la Lecap S29E7 aparece como una de las alternativas con mayores posibilidades de captar demanda. Su reapertura permitiría concentrar el refinanciamiento en los vencimientos de enero y febrero, donde las tasas rondan el 2,05% efectivo mensual.
El Boncap T30J7 presenta un escenario diferente. Su precio y la menor liquidez del instrumento podrían obligar al Tesoro a ofrecer un rendimiento adicional para atraer compradores. Las estimaciones ubican esa tasa cerca del 2,2% efectivo mensual, en línea con los rendimientos del tramo abril-mayo.
La oferta también vuelve a incorporar cobertura frente a movimientos del tipo de cambio mediante el título dollar-linked. En cambio, se espera una demanda más moderada para el instrumento CER con vencimiento en 2028, debido a su mayor duración, salvo que el Gobierno convalide un premio adicional.
La composición de las colocaciones muestra un cambio respecto de la estrategia que el Tesoro había desarrollado durante los meses anteriores. Hasta la licitación previa, el Gobierno había incrementado la participación de títulos en pesos con vencimientos durante el próximo mandato presidencial, con el objetivo de extender los plazos de financiamiento y reducir la concentración de obligaciones de corto plazo.
Esa política comenzó a ganar relevancia durante los primeros meses de 2026, después de haber tenido una participación prácticamente nula durante buena parte de 2025. Sin embargo, la tendencia perdió continuidad durante algunos tramos del tercer trimestre, cuando las colocaciones con vencimientos posteriores al mandato actual prácticamente desaparecieron.
En octubre se produjo una recuperación de esos instrumentos. El Tesoro llegó a adjudicar montos de entre $3,5 billones y $4 billones en algunas operaciones, mientras que la participación de los títulos de mayor duración superó el 50% en una de las licitaciones. La nueva propuesta, sin embargo, vuelve a concentrarse en vencimientos de corto plazo y deja de lado la emisión de deuda destinada a la próxima gestión.
La elección de los instrumentos también está condicionada por las expectativas de inflación y de tipo de cambio, además del plazo durante el cual cada inversor está dispuesto a mantener su exposición en pesos. En ese contexto, el último relevamiento de expectativas del Banco Central mostró una leve corrección al alza de las proyecciones inflacionarias respecto de la encuesta de septiembre.
La estimación para octubre pasó del 1,7% al 1,8% mensual. Para los meses siguientes, las previsiones apuntan a una desaceleración gradual: 1,7% en noviembre, 1,8% en diciembre, 1,7% en enero y 1,6% en febrero.
Con esas proyecciones, la inflación esperada para el cierre de 2026 se ubica en el 30,4%, cuatro décimas por encima de lo calculado en el relevamiento anterior.
Las expectativas cambiarias, en cambio, mostraron una revisión a la baja. La cotización prevista para fines de 2026 pasó de $1.614 a $1.590, mientras que la estimación para noviembre descendió de $1.580 a $1.559.
El horizonte electoral de 2027 también incide en las decisiones de inversión. La posibilidad de cambios en las variables nominales durante el proceso presidencial lleva a los operadores a evaluar distintas alternativas de cobertura frente a la inflación, el tipo de cambio y eventuales modificaciones en las condiciones monetarias.
Entre los instrumentos ofrecidos, la Letam con vencimiento en abril aparece como una alternativa para quienes buscan rendimientos vinculados a la tasa TAMAR. Con una tasa real de esa referencia cercana al 0,5%, el título podría ofrecer un diferencial de 2,5 puntos porcentuales, equivalente a un rendimiento real efectivo aproximado del 3%. Además, permitiría obtener cobertura ante un eventual endurecimiento de la política monetaria.
Los bonos ajustados por CER también aparecen entre las alternativas consideradas atractivas por los operadores. Estos instrumentos ofrecen rendimientos reales positivos en casi todos sus tramos, con tasas que aumentan a medida que se extienden los vencimientos.
En el segmento más corto, los rendimientos van desde valores negativos hasta niveles cercanos al 1% real anual. Los títulos de duración intermedia ofrecen tasas de entre el 2% y el 6%, mientras que los vencimientos más largos se ubican entre el 8% y el 10%. En el extremo de la curva, algunos instrumentos alcanzan rendimientos de entre el 10% y el 12,1% real anual.
El TX31 encabeza ese grupo, con una tasa del 12,1%, seguido por el PARP, con el 11,6%, y el DICP, con el 11,4%. Por su parte, los instrumentos CER con flujo, conocidos como CER TAM, ofrecen rendimientos reales de entre el 5,7% y el 7,9%, principalmente en los tramos medios.
La diferencia entre los rendimientos de corto y largo plazo refleja la mayor compensación que exige el mercado para asumir riesgos de duración y mantener posiciones en títulos con vencimientos más lejanos.
Otra de las estrategias planteadas por los operadores consiste en diversificar entre instrumentos de tasa fija, bonos CER y títulos dollar-linked o ajustados por TAMAR. Dentro de esa combinación, las Lecaps cortas permiten capturar rendimientos nominales hasta comienzos de 2027, mientras que los bonos CER de mayor plazo ofrecen protección frente a la inflación durante períodos más extensos. Los instrumentos vinculados al dólar o a la tasa TAMAR, en tanto, permiten incorporar cobertura ante posibles cambios en las condiciones cambiarias y monetarias.
En materia de tasa fija, la curva soberana en pesos muestra rendimientos nominales crecientes a medida que se extienden los vencimientos, aunque el mayor empinamiento aparece en el tramo más corto. Posteriormente, las tasas tienden a estabilizarse cerca del 29% anual.
Entre los títulos de vencimiento más próximo, la S13N6 registra una tasa interna de retorno del 10,1%, mientras que la Lecap S30N6, que vence a fines de noviembre, ofrece un rendimiento del 20,7%.
Para los vencimientos de 2027, las tasas se ubican entre el 25% y el 27%. El Boncap T15E7, con vencimiento en enero, rinde el 25,2%; la Lecap S29E7 ofrece el 25,1%, y la letra S26F7, que vence en febrero, alcanza el 26,8%.
En los plazos más largos, los rendimientos se aproximan al 30% nominal anual. El Boncap T30A7, con vencimiento en abril, presenta una tasa del 29,1%; el T31Y7, que vence en mayo, alcanza el 29,6%, y el T30J7, con vencimiento en junio, ofrece el 29,1%.
De esta manera, la curva muestra un salto entre los vencimientos más cortos y los instrumentos de 2027, seguido por una estabilización de las tasas en torno al 29% y el 30% anual. El mercado continúa exigiendo retornos mayores para extender los plazos, aunque el premio adicional comienza a moderarse en los vencimientos más largos.
En este escenario, algunas estrategias de inversión priorizan los títulos de tasa fija de corto plazo, ante la posibilidad de que la inflación resulte inferior a la que actualmente descuentan los bonos. Entre las alternativas mencionadas aparecen la S30N6 y el T15E7. Para quienes buscan cobertura inflacionaria, también se destaca la letra CER X20E7, con vencimiento el 29 de enero de 2027.
Otra de las recomendaciones del mercado apunta a mantener posiciones en el tramo de la curva en pesos que vence durante el primer trimestre de 2027, considerado un segmento con una relación entre riesgo y rendimiento más equilibrada frente a la volatilidad de los títulos de mayor duración.
Para los perfiles más conservadores, los instrumentos cortos ajustados por TAMAR aparecen como una alternativa para obtener rendimientos reales positivos con una exposición limitada al riesgo de duración. Dentro de ese segmento se destaca el TMF27.
En cambio, para quienes están dispuestos a asumir mayor riesgo, los bonos duales TAMAR y los títulos dollar-linked de plazos más largos permiten incorporar protección ante eventuales cambios en las condiciones de liquidez y del mercado cambiario. El TMVE8, por ejemplo, presenta un diferencial del 6,9% sobre la tasa TAMAR, lo que ofrece un rendimiento adicional bajo los escenarios de referencia considerados por los operadores.
La licitación se desarrolla así en un contexto de vencimientos crecientes, expectativas de inflación todavía cercanas al 2% mensual y una estrategia oficial que vuelve a privilegiar los instrumentos de corto plazo. La capacidad del Tesoro para renovar los compromisos y las tasas que deba convalidar serán determinantes para el financiamiento en pesos durante el cierre del año.
