Al revisar la segunda evaluación realizada por el personal del FMI acerca del acuerdo con Argentina, surgió en mí la comparación con aquella lectura, al notar la diferencia entre el programa argentino y las expectativas que el Fondo tiene sobre él.
Antes de profundizar en este tema, es necesario aclarar que la asistencia crediticia del Fondo en 2018, prorrogada en 2022 y ampliada en 2025, evitó una crisis severa que habría impactado, especialmente, en los sectores más vulnerables.
Con esta aclaración, vuelvo al tema. El programa actual, gestionado por el gobierno del presidente Javier Milei, presenta cuatro diferencias significativas con respecto a los acuerdos previos.
La primera radica en el propio programa, que incluye un ajuste fiscal sin precedentes, independientemente de la forma en que se haya implementado. A diferencia de acuerdos anteriores, donde el FMI dictaba las condiciones, en esta ocasión dicho programa es establecimiento argentino.
La segunda es el sólido respaldo del Tesoro de Estados Unidos. La tercera, y no menos importante, es que Argentina se ha convertido en el principal deudor del FMI, lo que plantea un dilema reputacional y crediticio para el organismo, en caso de que se produzca algún tipo de fracaso argentino.
Por último, se encuentra el diseño de los desembolsos. Comúnmente, estos pagos se distribuyen en cuotas que coinciden con las revisiones que el personal realiza sobre el cumplimiento de las metas acordadas. Sin embargo, en este caso, se realizó un aporte significativo “anticipado” al firmar el acuerdo, lo que limita notablemente la capacidad de negociación del Fondo ante desviaciones del programa.
Estas razones convierten al informe del Fondo, con todo respeto, en un documento más testimonial que operativo. Se presenta más como un conjunto de aspiraciones del personal que como un análisis serio de política económica. Examinemos esto.
El ancla fiscal sigue siendo el núcleo del programa. El staff considera que la meta fiscal para diciembre de 2025 está superada ($11,8 billones de superávit primario, en comparación con una meta de $10,9 billones) y establece una meta de $16,3 billones para fines de 2026.
Los posibles desvíos por el aumento de determinados gastos, especialmente en universidades (que requiere un debate profundo en un Congreso que aprobó la creación de 23 universidades nacionales entre 2004 y 2023, elevando a 53 el número de instituciones financiadas con presupuesto nacional, y donde el porcentaje de estudiantes de hogares de altos ingresos es el doble que el de hogares de bajos recursos) se compensarán con un plan de contingencia razonable.
A partir de aquí, al continuar con el tema fiscal, comienzan los “deseos imaginarios”. El Fondo insiste en la necesidad de una reforma tributaria que, entre otros aspectos, amplíe la base imponible del impuesto a las ganancias para las personas y aumente la contribución del monotributo.
Sin embargo, las autoridades ya han indicado que tomarán otro rumbo. A través de la ley de inocencia fiscal, el aumento de los límites para informar a ARCA y la actualización de montos para la ley penal tributaria, la estrategia es concentrar la fiscalización en los grandes contribuyentes y aliviar la carga sobre el “chiquitaje” (la efectividad de esta estrategia es un tema para otro análisis, especialmente en lo que respecta a su aparente contradicción con los incentivos de la reforma laboral). En última instancia, el Gobierno ha afirmado que la presión fiscal general se reducirá cuando el crecimiento económico lo permita.
En relación a las reservas, el staff admite un incumplimiento en la meta de acumulación de reservas a diciembre de 2025 (una diferencia de “solo” US$10.500 millones), pero ofrece un perdón en virtud del programa de acumulación de reservas que comenzó en enero. La meta para final de 2026 es acumular reservas por US$8000 millones.
Es fundamental distinguir entre la compra de dólares y la acumulación de reservas. El Banco Central debe adquirir los dólares necesarios para alcanzar los US$8000 millones mencionados, además de los dólares que debe vender al Tesoro para cumplir con compromisos que no logre financiar por otros medios.
Ahora, ingresamos a los deseos imaginarios. El Fondo sostiene que el Banco Central debe acumular una cantidad significativa de dólares, no solo por razones de “seguro” contra la inestabilidad del tipo de cambio, sino porque la acumulación de reservas se considera un requisito para reducir el riesgo país y acceder al mercado de bonistas voluntarios. En última instancia, lo que busca el FMI, como lo insinúa cada vez que tiene la oportunidad, es que Argentina obtenga dólares privados para poder cancelar la deuda con el organismo según el cronograma establecido, minimizando así su exposición a Argentina (de unos US$58.000 millones a fines de 2025 a cero en 2035).
Sin embargo, estas expectativas pertenecen al Fondo. La administración actual no parece estar apurada por salir al mercado de bonos con las tasas vigentes. En su lugar, y dependiendo del respaldo político de Estados Unidos, podría optar por renegociar con el Fondo el plazo de cancelación si es necesario.
En cuanto a los aspectos monetarios, el staff respalda el esquema monetario que se introdujo en enero. Solo se emiten pesos para adquirir dólares. Cuando la demanda de pesos aumenta, esa mayor emisión permanece en el mercado. Si la demanda no crece lo suficiente, el sobrante se retira colocando bonos que tiene el Banco Central o sobrecolocando deuda del Tesoro.
Una vez más, observamos los deseos imaginarios. Al personal del Fondo no le agrada el control de la cantidad de dinero. Asegura, con cierta razón, que, con una inflación “intermedia”, como la del 30% anual que presenta Argentina hoy, el control de la oferta monetaria es menos eficaz para continuar reduciendo la inflación. Sugiere también que lo ideal sería contar con un Banco Central independiente que pudiera ajustar la tasa de interés y manejar las expectativas mediante metas de inflación, reconociendo que la desinflación tomará tiempo y será un proceso gradual.
Sin embargo, debido a la transferencia de deuda del Banco Central al Tesoro a mediados del año pasado, el Banco Central y la Secretaría de Hacienda se han convertido en entidades inseparables.
El Tesoro no cuenta con un superávit adecuado para cubrir los intereses de la deuda en pesos (que capitaliza en cada vencimiento, generando un dilema si la tasa de interés es positiva y provocando licuación si es negativa). También carece de fondos para saldar el capital de la deuda en pesos. Por lo tanto, en cada licitación de deuda que vence, debe renovarla completamente. Si recibe ofertas para renovar más de lo que vence, sobrecoloca y lleva los pesos al Banco Central para que los custodie. Sin embargo, si en alguna ocasión recibe ofertas en las licitaciones por debajo del monto a vencer, deberá recurrir a sus “ahorros” en pesos en el Banco Central (lo que implica emisión, además de la compra de dólares). Como alternativa, para “secar” el mercado, como ocurrió en 2025, el Banco Central puede aumentar temporalmente los encajes en pesos o en títulos públicos de las entidades financieras.
En otras palabras, en el ámbito monetario, por el momento, el Banco Central no puede actuar de manera autónoma. La política monetaria se gestiona en conjunto con la Secretaría de Hacienda.
Este es un ejemplo de “dominancia fiscal” derivada de la herencia de la deuda pública acumulada en el Banco Central y el Tesoro por la administración previa, que no solo incrementó el pasivo remunerado del Banco Central, sino que además agotó las reservas de dólares en el activo de la entidad, dejando solo “vales de caja”.
En este contexto, resulta inviable contar con un Banco Central autónomo en materia monetaria, como desea el staff del Fondo. Sería más sensato recomendar una mayor transparencia en la política monetaria mediante un acuerdo explícito entre la Tesorería y el Banco Central, algo similar, salvando las distancias, a lo que propone el nuevo presidente de la Fed en Estados Unidos, también enfrentado a la “dominancia fiscal” de la deuda pública estadounidense.
Pero este último es mi deseo imaginario.
